如果總是做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事,你就賺不到錢(qián)。
對(duì)于理性投資,精神態(tài)度比技巧更重要。
這本書(shū)的目的是以適當(dāng)?shù)男问浇o外行提供投資策略的指導(dǎo)。其中的一些材料來(lái)源于著名的著作──Graham, David L.Dodd, Sidney Cottle 和 Charles Tatham所著的《證券分析》,它主要是為熟練的分析專(zhuān)家和高年級(jí)學(xué)生寫(xiě)的。這本書(shū)中很少談到分析證券的技術(shù),而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面．
這里所提出的策略是基于對(duì)過(guò)去50年證券市場(chǎng)的深入細(xì)致的觀察和積極參與的結(jié)果。在這一段經(jīng)歷中,許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著名的投資概念．的確,1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規(guī)范著作今日讀來(lái)是很奇異的。在這里我們必須指出,正像由第一次世界大戰(zhàn)前的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出來(lái)的理念在后來(lái)的幾年中很多已過(guò)時(shí)一些,我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)──基于1914年至1963年的經(jīng)驗(yàn),也可能經(jīng)不起將來(lái)發(fā)展的檢驗(yàn)。
風(fēng)險(xiǎn)不可能避免,但如果清楚地將其牢記在心,我們可以成功地減少風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的日子里,大多數(shù)投資格言失于概括的簡(jiǎn)單性或存在偏見(jiàn)與偏好。因此,如不仔細(xì)思考的話,它們?cè)谶^(guò)去似乎是很有道理的。例如,“債券比股票更安全”,“鐵路債券比工業(yè)債券更安全”,“第一抵押權(quán)債券比無(wú)擔(dān)保債券更安全”,許多其他類(lèi)似的陳詞濫調(diào),現(xiàn)在要么是不正確的,要么因例外太多而毫無(wú)用處。
如果將數(shù)量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系,作為第一投資規(guī)則的一部分,我們現(xiàn)在的想法可能會(huì)逃脫同樣的命運(yùn)。例如,在1949年第一版中,我做了一個(gè)驚人的和大膽的斷言,個(gè)人投資者買(mǎi)高等級(jí)的債券和優(yōu)先股是愚蠢的,因?yàn)槠渫顿Y于美國(guó)儲(chǔ)蓄債券可以得到更好的回報(bào)。根據(jù)1949年得到的相當(dāng)收益,這個(gè)忠告是好的和有益的。我補(bǔ)充說(shuō),如果在今后幾年,買(mǎi)高等級(jí)的公司債券可能得到比美國(guó)儲(chǔ)蓄債券高得多的收益,那么條件變化是策略變化的根據(jù)。在過(guò)去的15年中,情況已經(jīng)發(fā)生了很多變化,情況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣。現(xiàn)在,你可以從長(zhǎng)期的美國(guó)政府債券得到比儲(chǔ)蓄債券更高的收益,還可以從一等公司債券得到更加好的回報(bào)。儲(chǔ)蓄債券具有一些可貴的優(yōu)點(diǎn),但是對(duì)個(gè)人投資者而言,它們不再像從1935年創(chuàng)立以后的大約20年那樣,是唯一合理的債券投資方式。
追溯到1914年的準(zhǔn)則,我們發(fā)現(xiàn),盡管許多已經(jīng)過(guò)時(shí)了,但還有一些是適用的。那么,有沒(méi)有線索區(qū)別一組與另一組呢?我認(rèn)為有。主要與證券類(lèi)型相聯(lián)系的準(zhǔn)則沒(méi)用了。而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準(zhǔn)則生存了下來(lái)。后者類(lèi)似于陳腐格言,但是相當(dāng)有用。以其中的三個(gè)為例:
1. 如果投機(jī),最終你將(可能)失去錢(qián)。
2. 當(dāng)大多數(shù)人(包括專(zhuān)家)悲觀時(shí),買(mǎi);而當(dāng)他們相當(dāng)樂(lè)觀時(shí),賣(mài)。
3. 調(diào)查,然后投資。
這意味著,盡管交易條件可能變化,公司和證券可能變化,金融機(jī)構(gòu)和規(guī)則可能變化,但人性基本是相同的。因此,慎重投資的重要和困難部分,與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系,而不太受過(guò)去的影響。
然后,我從一開(kāi)始就必須處理寫(xiě)這要本書(shū)的過(guò)程中遇到的困難總是,它與剛才給出的第二個(gè)一般化格言相聯(lián)系?；?ldquo;買(mǎi)低賣(mài)高”思想的投資策略,一般是指在悲觀時(shí)期買(mǎi)入普通股而在樂(lè)觀時(shí)期賣(mài)出,它還可行嗎?
自從1949年以來(lái),證券市場(chǎng)的行為一般根本不適合應(yīng)用如此策略于普通股。我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了投資和投機(jī)的“新時(shí)代”,從而替代了感受明顯的牛,熊市場(chǎng)的變換──這是幾十年金融歷史的特點(diǎn)。這可被描述為“連續(xù)的和永久的牛市,經(jīng)常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的,既定的規(guī)則,按照過(guò)去的判斷,在似乎是高點(diǎn)的地方賣(mài)出他所持有的普通股的投資者,別指望有機(jī)會(huì)以可觀的利潤(rùn)重新買(mǎi)回它們。從1949年以來(lái),在大多數(shù)情況下,他面臨著尷尬的選擇──要么完全離開(kāi)證券市場(chǎng),要么以高于他賣(mài)出的價(jià)格重新買(mǎi)回它們。
對(duì)將來(lái)的策略,這意味著什么呢?像幾乎每一個(gè)其他地方一樣,這里有兩個(gè)主要可能。其一,我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長(zhǎng)且最強(qiáng)的牛市,的的確確的牛市,其注定將走以前牛市走過(guò)的路,緊接著一個(gè)非常深且持久的熊市。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn),不可避免的事僅僅是被推遲,而長(zhǎng)時(shí)間的推遲使得其很少被預(yù)計(jì)到且更加不可避免。上面置于“新時(shí)代”上的引號(hào)是一個(gè)提示──這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛(ài)的特點(diǎn),隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴(yán)重的蕭條而結(jié)束。在那些引號(hào)中含有的警告,任何慎重的讀者都不可能忽視。
但是,我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)氣候與第二次世界大戰(zhàn)前一系列影響證券市場(chǎng)繁榮和衰退的經(jīng)濟(jì)氣候是不同的。以我的觀點(diǎn),最主要的不同在于,我們的聯(lián)邦政府委員會(huì)(首次在1946年采取行動(dòng))干預(yù)經(jīng)濟(jì)以避免大規(guī)模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預(yù)是成功還是失敗,但我的確知道,當(dāng)必要時(shí)干預(yù)仍將會(huì)進(jìn)行。其結(jié)果可能是一系列巨大的聯(lián)邦赤字,接下來(lái)可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹──這與我們?cè)谶^(guò)去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮明的對(duì)照。
帶給我們證券市場(chǎng)的第二個(gè)大的可能性是其有效地減緩了美元購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)一步大量地喪失。如果這是真的,或有某些可能證明這是真的,那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物可能會(huì)像出現(xiàn)危險(xiǎn)的高價(jià)位時(shí)持有普通股一樣有很大的危險(xiǎn)。
坦率地說(shuō),我不知道這兩個(gè)可能性的哪一個(gè)將會(huì)成為現(xiàn)實(shí),但是我認(rèn)為投資者必須會(huì)遵循適合于這個(gè)不確定性的理智的程序。這本書(shū)的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度─其可以避免證券市場(chǎng)崩潰或無(wú)法控制的通貨膨脹所帶來(lái)的災(zāi)難,并且使投資者在金融市場(chǎng)未來(lái)的“急流和暗礁”中取得相當(dāng)滿意的結(jié)果。
現(xiàn)在回到“買(mǎi)低賣(mài)高”的格言。根據(jù)一般的市場(chǎng)運(yùn)行,這似乎不再適用。但是,我認(rèn)為對(duì)那些我稱(chēng)之為“進(jìn)攻型投資者”而言,其可能是一個(gè)可選的策略,當(dāng)選擇特殊的普通股和有價(jià)證券時(shí),他們總是改變態(tài)度。
現(xiàn)在我們可以更加清晰地定義出這本書(shū)所講的內(nèi)容是對(duì)誰(shuí)的和不對(duì)誰(shuí)的了。
無(wú)論是一般的各種上市證券還來(lái)特殊證券,這本書(shū)都不打算寫(xiě)給投機(jī)者,他們的目的是期望證券市場(chǎng)變動(dòng)。但是有一些類(lèi)型的投機(jī)購(gòu)買(mǎi),其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當(dāng)?shù)?則落在我們的研究范圍之內(nèi)。
這本書(shū)主要直接寫(xiě)給兩類(lèi)人:“防御型投資者”和“進(jìn)攻型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本,避免嚴(yán)重的委托失誤,得到相當(dāng)?shù)氖找婊貓?bào),在某種程序上防止通貨膨脹。另外,它可使進(jìn)攻型投資者利用許多經(jīng)常發(fā)生的機(jī)會(huì),借助于足夠的分析,以低于公正價(jià)格或內(nèi)在價(jià)值的購(gòu)買(mǎi)證券。
對(duì)第三類(lèi)投資者──將注意力放在工業(yè)和公司預(yù)期重大變化的人,這本書(shū)可能只有很少的用處。例如,他可能是航空運(yùn)輸股票的購(gòu)買(mǎi)者,因?yàn)樗嘈胚@些股票比現(xiàn)在市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)反映的趨勢(shì)更輝煌。對(duì)這類(lèi)投資者,本書(shū)的價(jià)值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱,而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設(shè)性的技術(shù)。
航空業(yè)的毛利潤(rùn)一直是迅速和連續(xù)地增長(zhǎng),但它們的凈收益有很大的波動(dòng)。在1961年出現(xiàn)赤字；而從1945年至1957年,在所有的業(yè)績(jī)中,這些股票的標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)是很低的,但綜合市場(chǎng)指數(shù)有很大上升（一些相關(guān)數(shù)據(jù)參見(jiàn)表1）。這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)我給出的警告有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。航空工業(yè)成績(jī)的改善開(kāi)始于1962年,其反映在股票改善的指數(shù)水平高于平均恢復(fù)指數(shù)水平。
投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識(shí)。對(duì)絕大多數(shù)公司,人們?cè)谄胀ǖ耐顿Y過(guò)程中更多和更重要的是考慮其波動(dòng)的因素,而很少考慮其長(zhǎng)期的成長(zhǎng)和衰退性。是的,市場(chǎng)傾向于歡迎第一個(gè)上升浪,似乎它是不斷上升的開(kāi)始；市場(chǎng)傾向于歡迎第一次收入的減少,似乎它預(yù)示著完全結(jié)束。我們將追蹤25年來(lái)各種類(lèi)型證券收益的典型模式和價(jià)格行為。
投資藝術(shù)有一個(gè)一般不受人欣賞的特點(diǎn)。如果不驚人,外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結(jié)果,但是改進(jìn)這個(gè)容易得到的標(biāo)準(zhǔn)需要更多的運(yùn)用和更多的智慧。如果你只是用一點(diǎn)額外的知識(shí)和聰明于投資規(guī)劃,而不是比通常的結(jié)果認(rèn)識(shí)得更好,你可能發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)做錯(cuò)了。
由于任何一個(gè)買(mǎi)進(jìn)并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場(chǎng)平均業(yè)績(jī),因而“超時(shí)平均值”似乎是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的事情；但是,事實(shí)上,試圖達(dá)到這個(gè)目標(biāo)而失敗的機(jī)敏的人比例是相當(dāng)大的,甚至大多數(shù)投資基金多年來(lái)也沒(méi)有經(jīng)營(yíng)得太好以使收益高于綜合市場(chǎng)收益,盡管他們都是專(zhuān)家。與前述相類(lèi)似的是經(jīng)紀(jì)行發(fā)表的證券市場(chǎng)預(yù)測(cè),但強(qiáng)有力的事實(shí)說(shuō)明它們的計(jì)算預(yù)測(cè)比簡(jiǎn)單地?cái)S一枚分幣還缺乏可靠性。
在寫(xiě)這本書(shū)時(shí),我始終試圖將這個(gè)投資陷阱記在心中。我強(qiáng)調(diào)了簡(jiǎn)單的有價(jià)證券策略的優(yōu)點(diǎn)──購(gòu)買(mǎi)高級(jí)別的債券和分散購(gòu)買(mǎi)重要的普通股──任何一個(gè)投資者不需專(zhuān)家的幫助便可進(jìn)行。我指出,超出這個(gè)安全和合理邊際的冒險(xiǎn)充滿了失敗的可能,特別在急躁的時(shí)候。在試圖冒險(xiǎn)之前,投資者應(yīng)該相信他自己和他的顧問(wèn)──特別是關(guān)于他們是否有投資和投機(jī)以及市場(chǎng)價(jià)格和潛在價(jià)值之間差別的清晰概念。
一個(gè)富有思想的投資方法──堅(jiān)定地以安全邊際原理為基礎(chǔ),能夠產(chǎn)生可觀的回報(bào)。然而,沒(méi)有大量的自我檢驗(yàn),就不應(yīng)做出爭(zhēng)取這些報(bào)酬而不是爭(zhēng)取防御型投資必定得到的成果的決定。
最后,是一個(gè)有追溯性的想法。1913年,我們沒(méi)有人對(duì)以后50年世界應(yīng)該做什么有任何模糊的想法?，F(xiàn)在,我們似乎有更大的經(jīng)濟(jì)信心和更深的政治理解,但是沒(méi)有更多將來(lái)的知識(shí)。是的,如果我們將注意力局限于美國(guó)人的投資經(jīng)驗(yàn),那么從上半個(gè)世界發(fā)現(xiàn)的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過(guò)所有的證券投資的變遷和災(zāi)難,雖然它們像地震一樣是不可預(yù)測(cè)的,但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結(jié)果。我們必須按照它們將還是如此的假設(shè)去做。
對(duì)讀者的說(shuō)明：這本書(shū)強(qiáng)調(diào)它不是對(duì)所有的儲(chǔ)蓄者和投資者的金融策略,它僅處理他們準(zhǔn)備放在市場(chǎng)證券中的那部分存款（在市場(chǎng)證券中包含了可變現(xiàn)的各類(lèi)美國(guó)儲(chǔ)蓄債券）。因而,我們不討論像活期儲(chǔ)蓄、定期存款、人壽保險(xiǎn)、不動(dòng)產(chǎn)抵押和年金保險(xiǎn)一樣的重要的儲(chǔ)蓄和投資媒介。
在儲(chǔ)蓄和貸款交往中,“存款”是一種迅速成長(zhǎng)的投資形式,在一定程度上,可以認(rèn)為它們等價(jià)于市場(chǎng)證券。然而,由于我已經(jīng)列出了其他媒介,我決定把它們從這本書(shū)中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域──在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗(yàn)且我希望有足夠的能力,相信讀者將獲益匪淺。
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