投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問,如果他有一個(gè)勝任的顧問或證券分析者,他是否能指望不出現(xiàn)超過價(jià)值的投資。他可以說：“畢竟,你描述的規(guī)則非常簡單易行。一個(gè)訓(xùn)練有素的分析者應(yīng)該能夠使用他所有的技術(shù),充分地改進(jìn)道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是,他所有的統(tǒng)計(jì)表、計(jì)算和神圣判斷又胡什么用呢？”
作為一種根據(jù)實(shí)際作出的推定,我們限制了對(duì)1963年以來購買的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定,如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作,那么很少會(huì)發(fā)生相同的選擇,許多人相互之間有完全不同的意見。
起初它的發(fā)生是不奇怪的,基本的理由是,每一種突出的股票現(xiàn)價(jià)幾乎都反映了人們對(duì)它財(cái)務(wù)記錄上的突出特征和對(duì)它將來前景的一般看法。因此,任何關(guān)于一種股票比其余股票更值得購買的分析者的意見,都必須從他個(gè)人的偏好和期待的局限擴(kuò)展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好,那么,這種股票會(huì)迅速提價(jià)到這樣一種程度,即抵消掉所有它先前的利益。
有關(guān)現(xiàn)行價(jià)格既反映了目前所了解的事實(shí),又反映了將來期望的闡述,是要強(qiáng)調(diào)市場評(píng)價(jià)的雙重根據(jù)。具有這兩種價(jià)值因素,對(duì)于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確,每個(gè)勝利的分析者與其說是回顧過去,不如說是期待未來；他明白,他工作好壞的證明,根據(jù)的是未來發(fā)生的事,而不是已經(jīng)發(fā)生的事。未來能用兩種方法達(dá)到,一個(gè)可稱為預(yù)言（或設(shè)計(jì)）,一個(gè)可稱為保護(hù)。
強(qiáng)調(diào)預(yù)言的那些人,將盡力使其預(yù)料正好符合未來年頭公司所要完成的,特別是收益是否顯著,是否有持續(xù)的增長。這些結(jié)論可能以對(duì)公司供求狀況進(jìn)行非常認(rèn)真的研究為根據(jù),或以對(duì)規(guī)模、價(jià)格和成本的研究為根據(jù)；它們也可能來自對(duì)過去的增長延續(xù)到將來的相當(dāng)天真的設(shè)想。如果這些權(quán)威和專家確信,相當(dāng)長時(shí)期的前景是異常有利的,他們幾乎總是推薦這種股票,對(duì)于其正在出售的價(jià)格,則不作太多的考慮。例如,許多年中對(duì)于航空運(yùn)輸股前景的一般態(tài)度就是如此,盡管這種悲慘的態(tài)度出現(xiàn)于1946年,但持續(xù)了許多年。在前面兩個(gè)部分中,我已介紹了高價(jià)股表現(xiàn)和這個(gè)行業(yè)相對(duì)使人失望的收益記錄的差別。
形成對(duì)照的是,強(qiáng)調(diào)保護(hù)的那些人總是特別關(guān)心證券價(jià)格。他們的主要努力,是確保自己計(jì)算的現(xiàn)在價(jià)值超過市價(jià)的實(shí)際余額,這種余額能吸收將來不利的變化。因此,一般地說,當(dāng)有理由確信公司將會(huì)發(fā)展,因而過于熱衷公司長期的情況,對(duì)于他們是不必要的。
預(yù)言的方法也可稱作定性的方法,因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)前景,即管理和其他不可測量的但又非常重要的企業(yè)品質(zhì)方面的因素。保護(hù)的方法也可稱作定量或統(tǒng)計(jì)的方法,因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)測量賣價(jià)和收益資產(chǎn)、股利等等的相互關(guān)系。順便說一下,定量的方法確定是證券分析觀點(diǎn)的一個(gè)延伸——進(jìn)入普通股領(lǐng)域,這種分析充分體現(xiàn)在債券和優(yōu)先股的選擇中。
基于我們自己的態(tài)度和專家的工作,我們總是使用定量的方法。就第一個(gè)方法來說,我們要確定在具體的可認(rèn)證的時(shí)期,我們的貨幣可以獲得多大的價(jià)值。因手頭缺少足夠的現(xiàn)金,我們不愿意接受未來的前景和契約作為補(bǔ)償。這決不是投資專家們標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)；事實(shí)上,大多數(shù)人可能贊成這個(gè)觀點(diǎn),前景、管理質(zhì)量、其他無形的東西和“人為因素”遠(yuǎn)比過去研究記錄所提供的東西更重要。
因此,如何選擇“最好的”股票,實(shí)際上就成了一個(gè)激烈爭論的總是。我勸告防御型投資者不要過于糾纏這個(gè)問題,比之單個(gè)的選擇,應(yīng)更強(qiáng)調(diào)多樣化。附帶地說,普通接受多樣化的觀點(diǎn),至少部分地否定了雄心勃勃的自負(fù)的選擇。如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票,人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi),有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想,放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外,它可以使結(jié)果更有價(jià)值。隨著長期技術(shù)發(fā)展的影響日益增長,投資者不能不在預(yù)算中考慮它們。這里,像在別處一樣,他必須在忽略和強(qiáng)調(diào)之間尋求一種平衡。隨后,我打算更進(jìn)一步發(fā)展一種定性與定量相結(jié)合的普通股選擇的途徑。這是進(jìn)攻型投資者研究的課題,我們現(xiàn)在就轉(zhuǎn)向?qū)λ恼撌觥?/span>
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